博匯紙業(yè)：白卡市場競爭優(yōu)勢顯著

　　行業(yè)地位突出

　　規(guī)模與效益行業(yè)領(lǐng)先

　　博匯紙業(yè)正處于規(guī)?？焖贁U張和業(yè)績穩(wěn)步增長時期,01－04年公司主營業(yè)務收入年均增長46％、凈利潤年均增長11％,并于04年取得國內(nèi)造紙行業(yè)銷售收入排名第6、利潤總額排名第5的突出地位。

　　擁有發(fā)展權(quán)

　　如果從資金、生產(chǎn)、技術(shù)、管理和營銷等各個要素看,國內(nèi)紙業(yè)并不存在顯著的進入壁壘,但事實是,國內(nèi)紙業(yè)公司數(shù)量正在逐年減少(由99年的4657家減少到04年的3009家),前10名企業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度逐年提高2個百分點,行業(yè)效益與效率同步集中,反映行業(yè)的進入壁壘或企業(yè)的競爭力是上述要素的綜合,兩極分化日益加劇成為紙業(yè)顯著的特征之一。在絕大部分企業(yè)面臨資金緊張、環(huán)保標準提高等威脅而生存困難并逐步退出的同時,博匯紙業(yè)憑借上述要素的綜合優(yōu)勢,成為國內(nèi)少有的、有能力進一步發(fā)展壯大的企業(yè)。

　　白卡市場前景樂觀

　　白卡是公司的主導產(chǎn)品

　　04年10月份投產(chǎn)30萬噸白卡生產(chǎn)線已發(fā)揮顯著的增利作用,白卡銷售收入比重已經(jīng)由04年的5％提高到05年上半年的33％。預計05年公司白卡銷量為22－23萬噸,隨著生產(chǎn)線逐步接近達產(chǎn),未來白卡對公司盈利的提升作用還將加強。預計05年白卡銷售收入比重將占46％,06年占50％。

　　白卡市場在各類紙品市場中增長最快

　　白卡屬涂布白紙版的高端品種,市場容量為150－200萬噸。96－04年國內(nèi)白紙板消費年均增長28％,是所有紙品中增長最快的品種,以其為包裝材料的下游產(chǎn)業(yè)如醫(yī)藥、化妝品、食品、飲料等產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定增長將支持白紙板消費的穩(wěn)步提升,未來年份取得15％的年均銷售增長是可以預期的。

　　白卡市場正在走出歷史低谷

　　近年來在白卡進口替代過程中,產(chǎn)品銷售價格從10000元／噸緩慢下跌到6000元／噸,受04年底中華紙業(yè)70萬噸項目和今年年初晨鳴紙業(yè)30萬噸項目投產(chǎn)影響,國內(nèi)白卡市場出現(xiàn)了近半年的供需失衡,開工率有所下降,產(chǎn)品價格下跌。競爭的加劇也阻止了新增投入,未來兩年國內(nèi)尚未見到項目新建計劃。隨著需求的增長,今年5月份以后產(chǎn)品價格平穩(wěn),開工率將由05年的89％上升至93％。

　　國內(nèi)企業(yè)普遍把白卡市場分為煙卡市場和社會卡市場,目前煙卡市場供求狀況良好,社會卡市場將面臨供過于求。

　　煙卡市場競爭參與者有限。近年來國內(nèi)卷煙產(chǎn)量基本維持在3400－3500萬大箱,煙卡市場容量難以增大,近年穩(wěn)定在50萬噸左右,國內(nèi)產(chǎn)品占60％,主要參與方是珠海紅塔仁恒紙業(yè)、太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、寧波中華紙業(yè)和亞太森博漿紙。進口產(chǎn)品供應商包括維斯偉克、STORA ENSO、聯(lián)邦等。參與者較少的主要原因是煙廠對白卡性能(如挺度、平滑度、色差等)和質(zhì)量要求很高,而煙卡的生產(chǎn)工藝、技術(shù)、設(shè)備要求要高于其它卡紙和紙板,進入壁壘高。不充分競爭導致產(chǎn)品銷售毛利率較高,如太陽紙業(yè)為23％。

　　社會卡市場受到擠壓。近年新投產(chǎn)的高檔卡紙生產(chǎn)線產(chǎn)能超過100萬噸,最初的設(shè)計標準高,均具有生產(chǎn)煙卡的能力,但由于技術(shù)要求高,煙卡市場進入困難,產(chǎn)品轉(zhuǎn)向社會卡市場,供給增加；同時,一些規(guī)模較小的白紙板生產(chǎn)企業(yè)改產(chǎn)白卡,導致競爭激烈,價格下跌,產(chǎn)品毛利率明顯低于煙卡市場,平均毛利率為13－15％。

　　成本優(yōu)勢顯著

　　公司的成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩個方面,一是設(shè)備優(yōu)勢形成的成本優(yōu)勢；二是自制化機漿顯著提升成本優(yōu)勢。

　　公司白卡生產(chǎn)線全套進口,屬世界最先進的紙機,這導致產(chǎn)品生產(chǎn)成本較競爭對手為低。以煙卡為例,博匯紙業(yè)噸紙成本為5500元(含稅價,下同),同類紙業(yè)平均成本為每噸5800元左右。由于博匯紙業(yè)單機產(chǎn)量高、能耗低,煙卡的噸紙耗電為產(chǎn)能10萬噸左右的同類紙機噸紙耗電的三分之二,噸紙成本低100元。

　　公司社會卡生產(chǎn)成本為4600元／噸(裸價),略低于太陽紙業(yè)、中華紙業(yè)等競爭對手。公司5月份投產(chǎn)的20萬噸自備化機漿生產(chǎn)線制漿成本在3000元／噸(裸價)以內(nèi),根據(jù)公司目前成本結(jié)構(gòu)及自備漿比例測算,社會卡生產(chǎn)成本將下降400元／噸,產(chǎn)品毛利率可由上半年的13％提高到20％左右。目前公司自備漿線運行穩(wěn)定,未來降低成本的作用將逐步得到體現(xiàn)。

　　同時,隨著產(chǎn)品質(zhì)量的提高和營銷成效顯現(xiàn),公司承接定單的規(guī)模明顯擴大,由上半年的幾十噸到目前的最低500噸,生產(chǎn)的連續(xù)性提高,噸紙成本折舊快速下降。

　　調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以優(yōu)化增長方式

　　調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提高白卡附加值

　　目前白卡各產(chǎn)品市場的毛利率分別為：煙卡25－30％、社會卡10－15％、產(chǎn)品出口20－25％。公司白卡主要產(chǎn)品市場及銷量比重正在發(fā)生積極的變化,附加值較高的煙卡和出口比重逐步提升,06年及以后年度的綜合毛利率將明顯提高。

　　傳統(tǒng)產(chǎn)品收益穩(wěn)定

　　近年國內(nèi)草漿制漿業(yè)環(huán)保標準提高,執(zhí)行力度也在加強,中小企業(yè)因無力技改而逐步退出,以草漿為主要原料的文化紙供給偏緊,價格上漲,博匯紙業(yè)傳統(tǒng)的文化紙業(yè)務收益穩(wěn)定甚至略有增長。同時,公司正在通過技改方式調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu),05年以來已成功改造原有設(shè)備開始年產(chǎn)3萬噸的輕型紙的生產(chǎn)。公司表示,這種優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整仍將持續(xù)。

　　戰(zhàn)略方向清晰

　　在產(chǎn)品戰(zhàn)略上,公司已經(jīng)明確白卡是公司的長期主導產(chǎn)品。經(jīng)過近兩年白卡的試產(chǎn)、投產(chǎn)和產(chǎn)品營銷,公司已經(jīng)積累了足夠的技術(shù)人才,營銷渠道也遍布全國各省,完成了較艱難學習和轉(zhuǎn)型階段,未來的擴展成本將會下降。在擴張方式上,公司更傾向于與國際同類產(chǎn)品的紙業(yè)巨頭的合作,以借鑒國外經(jīng)營管理經(jīng)驗、利用外資、借助外資合作方廣泛的營銷渠道等。目前的意向方包括全球盒裝紙巨頭國際紙業(yè)、煙卡巨頭維斯偉克等。

　　隨著規(guī)模的擴大,公司對原料的需求加大,目前的自備漿仍需要通過外購木材方式得以滿足。公司表示,在繼續(xù)擴展現(xiàn)有山東林業(yè)基地的基礎(chǔ)上,進一步上移產(chǎn)業(yè)鏈,在國內(nèi)適宜林木生長的地區(qū)廣泛開展林業(yè)項目是公司未來發(fā)展的重點之一,公司將盡快采取國際通行的林漿紙一體化的經(jīng)營模式,使產(chǎn)業(yè)鏈完整,以降低成本和提高抵抗原料及產(chǎn)品市場風險的能力。

　　估值水平偏低

　　采用WACC、FCFE和APV對公司的絕對估值顯示,公司股票的合理價格為8.67－8.96元／股。在相對估值方面,目前國際主要市場的紙業(yè)公司05年動態(tài)平均市盈率為14.6倍,市凈率為1.56倍,而博匯紙業(yè)兩項指標分別為12.8倍和1.29倍(05年預測公司每股盈利為0.56元),即若以國際市場為定價標準,博匯紙業(yè)股價有14－21％的潛在升幅。如果考慮博匯紙業(yè)10：3的對價,則股價潛在升幅為48％,投資價值顯著。